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Professional Investor - Netherlands
7 March 2023

Pourquoi le crédit IG Euro apparaît-il attractif en 2023?

2022 restera dans les annales comme une année éprouvante pour les investisseurs.  Presque toutes les classes d’actifs traditionnelles ont enregistré des performances totales négatives, souvent de plus de 10 %, pénalisées par un environnement marqué par une inflation obstinément élevée. Les événements du week-end et des derniers jours n'ont pas modifié nos 3 scénarios de crédit pour 2023.

Cependant, la réintroduction du risque financier systémique, avec la saisie de la SVB et de la banque Signature, a secoué les marchés, les régulateurs ainsi que les banques centrales.
Les banques centrales confrontées à une inflation tenace et à l'ajustement des taux, continuent leur resserrement quantitatif pour revenir à une situation plus normale tout en étant confrontées à de nouveaux défis du jour au lendemain.

Nous avons une réunion de la BCE jeudi 16 mars et la semaine prochaine, la FED aura une réunion de politique de taux le 22. La stabilité financière sera une priorité essentielle pour les deux, mais l'inflation de mardi aux États-Unis a montré qu'ils devront également faire face à cela. Si le risque de contagion est limité, nous pourrions voir une baisse ou une absence de mouvement lors des prochaines réunions sur les taux directeurs, mais cela s'intégrera progressivement au cours des prochains mois. Un scénario d'aversion au risque conduit à une fuite vers la sécurité et à une demande excédentaire de bons du Trésor qui profite du rendement total des produits de taux en général. Le dilemme pour les banques centrales s'est aggravé, mais les mesures prises par la FED et la FDIC ce week-end montrent qu'elles sont déterminées à préserver la stabilité à tout prix.


Historic EUR credit spread development

Graph 1: évolution des spreads



source: Bloomberg

Ces hausses de taux ont porté un coup d’arrêt à une période de politique monétaire exceptionnellement accommodante. Les rendements ont augmenté au sein de l’ensemble des obligations, quelle que soit leur date d’échéance, ce qui a conduit les banques centrales à retirer des liquidités du marché mondial en commençant à réduire la taille de leurs bilans, gonflés après des années de politique anti-crise (Graphique 1). Parallèlement à la hausse des taux d’intérêt des emprunts d’État, les spreads de swaps et les spreads de crédit se sont élargis en 2022. 
Comme l’illustre le graphique 2, les spreads de crédit n’ont cessé de s’élargir entre leurs bas niveaux de 2021 et la fin octobre 2022 - tant sur la courbe des swaps que sur celle des emprunts d’État. Mais, au cours des trois derniers mois de l’année, une partie de cette tendance a pris fin.
 

 

Graphique 2: taux directeur attendu de la BCE



source: Bloomberg

En janvier, les taux d’intérêt ont baissé sur les parties intermédiaire et longue de la courbe. En effet, les investisseurs s’attendent désormais à ce que les banques centrales procèdent à un tour de vis monétaire moins prononcé à l’avenir en raison de la baisse des chiffres de l’inflation globale, et ce, malgré la détermination affichée par Jerome Powell et Christine Lagarde à relever les taux et à lutter contre l’inflation. En conséquence, les actions se sont appréciées, tout comme d’autres classes d’actifs, dont les obligations d’entreprises. Le consensus est désormais qu’une récession plus modeste et un atterrissage en douceur ont été intégrés par les marchés et que la BCE devrait commencer à abaisser ses taux au second semestre 2023.

Graphique 3: rendement des indices IC




source: Bloomberg

Nous nous attendons à de nouveaux relèvements de taux de la part de la Fed, de la BCE, de la BoE et d’autres banques centrales, mais nous pensons que ces hausses sont adéquatement anticipées par le marché obligataire libellé en euro. Nous entrevoyons des périodes marquées par des pressions haussières sur les taux à 10 ans, mais pas dans la même proportion que l’an passé. Comme le fait apparaître le graphique 4, les rendements des indices HY et IG ont atteint des niveaux historiquement attractifs et qui, selon nous, offrent une bonne protection contre une augmentation des taux et des spreads de crédit.

Un point d’entrée intéressant pour le crédit Investment Grade en Euro:
L’année 2023 s’est ouverte sur le scénario idéal dit « Boucles d’or » (Goldilocks) et sur une excellente entame pour les obligations d’entreprises. Toutefois, 2023 devrait selon nous s’avérer être une autre année volatile pour les marchés obligataires. Cela s’explique simplement par la multiplicité des facteurs de performance. Nous nous attendons à des périodes d’appréciation des marchés, sous l’effet de facteurs techniques favorables, de fondamentaux solides, de changements de sentiment à l’égard du ralentissement économique et également de la réaction des banques centrales face à l’évolution de l’inflation. Le rendement actuel des obligations d’entreprises Investment Grade apparaît historiquement attractif. Néanmoins, la capacité à atténuer l’impact de toute nouvelle hausse des taux d’intérêt et des spreads de crédit va s’avérer essentielle afin de répondre aux attentes de performance totale en 2023 pour la classe d’actifs.

Nos anticipations pour le reste de l’année 2023 s’inspirent de notre scénario central auquel nous attribuons une probabilité de réalisation de 50 %. Dans le cadre de ce scénario, nous voyons l’inflation globale rester obstinément élevée au cours des 12 à 18 prochains mois, contraignant ainsi les banques centrales à poursuivre leur resserrement monétaire afin de ramener l’inflation à ses niveaux cibles. Cette situation, conjuguée aux problèmes continus des chaînes d’approvisionnement, va se traduire par une récession mondiale modérée et avoir un impact sur la capacité bénéficiaire des entreprises. En outre, l’augmentation des salaires et des coûts de production va également peser sur les marges. La situation géopolitique instable actuelle va se poursuivre, entraînant avec elle des périodes d’aversion au risque et de volatilité.

Dans ce scénario, les spreads de crédit vont rester volatils et pourraient encore s’élargir de 50 à 75 points de base (pb) par rapport à leurs niveaux actuels. Néanmoins, nous assisterons aussi à des périodes de brutal retournement de tendance et de contraction des spreads.

L’élargissement des spreads de crédit, conjugué à la hausse des taux d’intérêt, aura un impact sur les performances totales, mais nous pensons que l’augmentation généralisée des rendements et une duration modérée permettront d’offrir une certaine protection. Dans le cadre de ce scénario, les prévisions de performance totale demeurent positives et le crédit est susceptible de surperformer les emprunts d’État.

De plus, les différences de niveaux de spreads entre les entreprises vont s’accroître et les niveaux de spreads globaux seront volatils. Ce contexte offrira de multiples possibilités de création d’alpha grâce à une gestion active offrant des opportunités tant directionnelles que d’arbitrage.

Dans le scénario alternatif pessimiste (25 %), nous nous attendons à voir:
Les banques centrales commencer à mettre en œuvre des politiques d’assouplissement trop prématurément. En conséquence, l’inflation resterait forte pendant de nombreuses années, donnant ainsi possiblement lieu à une stagflation où à une récession profonde conjuguée à une inflation élevée érodant la confiance du grand public. La défragmentation politique s’accélèrerait et ouvrirait la voie à davantage de troubles sociaux. La situation géopolitique demeurerait incertaine et instable en Ukraine et en Chine. Le marché du logement serait affecté par la hausse des taux hypothécaires et la baisse du revenu disponible réel. Encore faibles, les taux de défaut commenceraient à augmenter rapidement.

Dans ce contexte, les spreads de crédit pourraient bien s’élargir de 120 à 150 pb par rapport à leurs niveaux actuels. Le risque spécifique s’accroîtrait et serait particulièrement visible au sein des segments les moins bien notés de l’univers du crédit. Les taux baisseraient probablement dans un premier temps par rapport à leurs niveaux actuels, avant toutefois de remonter fortement en réaction à une inflation obstinément élevée. Selon nous, la combinaison de ces deux facteurs se traduirait par des performances totales négatives.

Dans un tel un marché, il serait important d’éviter les entreprises risquées, surendettées et susceptibles de faire défaut. La composante « top-down » orienterait le portefeuille vers une sous-pondération plus directionnelle, tandis que la composante « bottom-up » du processus nous aiderait à éviter les entreprises accusant une détérioration de leur profil de crédit.

Dans le scénario alternatif « Goldilocks » (25 %), nous nous attendons à voir:
L’inflation globale retomber proche des niveaux cibles fixés par les banques centrales, avant tout grâce à la baisse des prix des matières premières et à la résolution des problèmes des chaînes d’approvisionnement. Il en résulterait un atterrissage en douceur permettant très probablement d’éviter une récession et de maintenir la croissance des bénéfices sur une solide trajectoire. En conséquence, les fondamentaux des entreprises continueraient de faire preuve de résistance et les défauts demeureraient à un niveau historiquement bas. Le « QT » ne fausserait pas les marchés et les rendements actuellement attractifs attireraient de nouveaux capitaux à destination des obligations d’entreprises. Dans ce scénario, les spreads de crédit pourraient encore se resserrer de 20 à 25 pb. Dans un tel environnement de marché favorable, les taux d’intérêt baisseraient par rapport à leurs niveaux actuels et les spreads de crédit pourraient se rapprocher de leurs niveaux historiquement bas. Il en résulterait une performance totale positive.

Dans un tel scénario, nous privilégierions la valeur relative, les thèmes sectoriels et un positionnement directionnel « top-down ». Nous gérerions activement les opportunités d’arbitrage qui se présenteraient et chercherions à positionner le profil de risque global du portefeuille de telle façon à bénéficier de la contraction des spreads de crédit.

 

Conclusion:
Sur la base de notre scénario central, nous prévoyons une année volatile pour les obligations d’entreprises et offrant à la fois des opportunités « top-down » et « bottom-up » de création d’alpha. Combinant une vision « top-down » du marché avec une analyse fondamentale des entreprises et une sélection de titres « bottom-up », notre approche nous permettra, selon nous, de bénéficier de cet environnement de marché. Nous nous attachons à identifier des opportunités et à éviter des émetteurs dont la qualité de crédit se détériore, ce que notre philosophie nous a toujours permis de faire année après année et, ce faisant, de générer de l’alpha sur le long terme, tant durant les périodes de baisse que de hausse des marchés (Graphique 5).

En investissant dans les obligations d’entreprises, la protection contre le risque baissier est essentielle. La capacité à positionner activement le portefeuille en fonction de différents scénarios est un élément clé de différenciation par rapport à une stratégie passive, grâce à la sélection des émetteurs, à des transactions de valeur relative ou à un ajustement du profil de risque global du portefeuille à l’aide d’un positionnement plus directionnel.

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