Sinds medio februari van dit jaar staan de financiële markten wereldwijd onder druk met als gevolg een forse impact op de financiële posities van pensioenfondsen. Dit betekent een extreem onzekere tijd die de vraag oproept in hoeverre het verstandig is om aan uw strategische beleid vast te houden. Bij deze keuze maakt Kempen gebruik van een V- (vlot herstel), U- (uitgesteld herstel), L- (langlopende ellende) en W- (weer corona) scenario. Voor deze vier scenario’s schatten we de impact op de portefeuille in. Hiernaast is het de vraag of de lange termijn uitgangspunten moeten worden aangepast. Met name als u een L-scenario verwacht, is het relevant hier additionele aandacht aan te besteden. Verder volgen we de ontwikkeling van het Coronavirus door een vergelijking te maken met het SARS-virus uit 2003. Hier zien we een vergelijkbaar patroon binnen ontwikkelde aandelenmarkten tot 30 dagen na de eerste uitbraak van het Coronavirus. Het werd echter al snel duidelijk dat het Coronavirus een veel grotere impact heeft, we spreken immers van een pandemie. We zien met name dat overheden en centrale banken daadwerkelijk klaar staan om de maatschappij, economie en financiële markten te ondersteunen. Hoe lang dit duurt en wat de bodem is, dat weten we niet. Wij gaan vooralsnog uit van een U-scenario. De verspreiding van het virus en de duur van de (gedeeltelijke) economische ‘lock down’ zijn hiervoor de meest bepalende factoren. Na een tijdelijke recessie verwachten wij een economisch herstel.

Een pensioenfonds heeft in haar ABTN de risicohouding vastgelegd, gebaseerd op een lange termijn haalbaarheidstoets (60 jaar) en afstemming met de sociale partners. Deze risicohouding is ook vertrekpunt bij het uitvoeren van een ALM-studie waarmee het lange termijn strategisch beleggingsbeleid wordt bepaald. In de ALM-studie worden ook extremen op korte termijn inzichtelijk gemaakt, maar deze vormen vaak niet de basis van het beleid. Met name in het jaarlijks beleid kan worden afgeweken van de strategische normgewichten. Vaak zijn er twee aanleidingen om hiervoor te kiezen. Enerzijds kunnen verwachte rendementen afwijken van het lange termijn uitgangspunt. Anderzijds kunnen bepaalde extreme risico’s worden vermeden door andere beleggingscategorieën toe te voegen die betere bescherming bieden bij extremen, maar wel zorgen voor een neutraal vereist eigen vermogen ten opzichte van het strategisch beleggingsbeleid.

De ALM-studie maakt gebruik van een groot aantal scenario’s en vormt de basis voor het strategische beleggingsbeleid van het pensioenfonds. In de verschillende scenario’s die worden doorgerekend in ALM-studies worden ‘niet typische’ veranderingen meegenomen, oftewel extreme risico’s. Hoewel dergelijke scenario’s dus worden meegenomen, wordt de kans op extreme uitslagen vaak onderschat. Kempen legt meer focus op extreme uitkomsten, die vaak niet als basis worden gebruikt voor het beleggingsbeleid. In onze optiek, helpen de volgende punten bij het beoordelen van een ALM-studie: 1. Meer aandacht voor de startdekkingsgraad. Deze heeft een grote impact bij het bepalen van de “minimale dekkingsgraad” en het is wenselijk dat deze minder moment afhankelijk is. 2. In de ALM-studie wordt beperkt rekening gehouden met de mogelijkheid dat een aantal crisissen na elkaar plaatsvinden. Voor het goed inschatten van echte extremen is het wenselijk om naar de extremere scenario’s te kijken uit een ALM-studie (een 1% VaR of zelfs nog “dieper in de staart”). In de huidige situatie kunt u de huidige ALM-studie er nog eens bij pakken om te kijken naar de risicohouding en het gebruik van extreme scenario’s.

Dat blijft lastig: niemand kan de duur en impact van de Coronacrisis inschatten. Wél kan er gekeken worden welke risicomaatstaven een zo goed mogelijke inschatting geven van de impact op de portefeuille. In de vorige nieuwsbrief hebben we al een korte introductie gegeven op het Staartrisicomodel. Dit model wordt in de ingenieurswereld al langer gebruikt om de extremen beter in te schatten. Kempen past als eerste asset manager in de beleggingsindustrie dit model toe. De zogenaamde staartrisico’s worden ingeschat door alleen de meest nadelige datapunten mee te wegen, de rest is immers toch irrelevant, en niet uit te gaan van een normale verdeling. In een eerste testcasus die wij hebben uitgevoerd met het Staartrisicomodel zien we een 3-maands 99% VaR van circa 10-15%. Dit betekent concreet dat een gemiddeld pensioenfonds in een erg slecht kwartaal met 1% kans 10-15% van haar dekkingsgraad of meer kan verliezen. In praktijk is de afgelopen drie maanden de dekkingsgraad van een gemiddeld pensioenfonds met circa 12% gedaald. Dit is gelijk aan de VaR 99% hierboven, oftewel we bevinden ons momenteel in een kwartaal dat slechts eens in de 25 jaar optreedt.

Een pensioenfonds is in principe een langetermijnbelegger als de risicohouding goed is vastgesteld. Vanuit dat kader is een logische reactie ‘stilzitten en vinger aan de pols houden’ en vooral het afgesproken herbalanceringsbeleid goed uitvoeren. Wij begrijpen dat dit in tijden van crisis lastig is. Als het goed is, geeft het reeds opgestelde crisisplan nu houvast en duidelijkheid. Het blijft belangrijk om te blijven vaststellen of uitgangspunten voor de lange termijn nog steeds de juiste zijn, zeker als u uit gaat van het L-scenario (langlopende ellende). Door vooraf goed na te denken over acties in crisistijd houdt u zicht op de lange termijn, en voorkomt u dat een horizon van 50 jaar verandert in 50 horizonnen van 1 jaar.