• Na Credit Suisse zijn er verder nauwelijks Europese banken die wankelen
• Obligatiehouders Credit Suisse zijn grote verliezers van reddingsoperatie
• Een voorzichtig beleggingsbeleid blijft onze voorkeur houden  

De Zwitserse bank UBS neemt Credit Suisse over voor CHF 3,0 miljard, te betalen in UBS-aandelen. Per aandeel Credit Suisse betekent dat CHF 0,76. Ter vergelijking: de slotkoers van afgelopen vrijdag was CHF 1,86. En net voor de bankencrisis in 2007 noteerde Credit Suisse nog boven de CHF 70.

Positief aan deze transactie is dat een belangrijke hinderlijke kiezelsteen in de Europese bankenschoen nu is verwijderd. Het door schandalen en vraagtekens rond risicomanagement geplaagde Credit Suisse vindt onderdak bij een stevige partner.

Na de bankencrisis werd het regelgevende kader voor de bankensector stevig aangetrokken. In Europa nog steviger dan in de VS. Zowel wat betreft kapitaalbuffers als qua liquiditeitsdrempels waar de sector aan moet voldoen.

Dit maakt dat er in Europa op dit moment weinig of geen usual suspects zijn, die als volgende slachtoffer in het vizier van financiële markten zouden kunnen komen. Temeer omdat er snel wordt ingegrepen. Afgelopen week stelde de Zwitserse centrale bank (SNB) nog CHF 50 miljard liquiditeit ter beschikking van Credit Suisse. Toen dat niet voldoende bleek om de bankrun een halt toe te roepen, werd in hoog tempo de deal met UBS opgezet.

Een andere illustratie van ingrijpen zijn de uitgebreide liquiditeiten in USD die centrale banken (ECB, Fed, SNB, Bank of England, Bank of Japan en Bank of Canada) wereldwijd en gecoördineerd ter beschikking stellen (via zogenaamde SWAP-lijnen). Liquiditeit in dollar is de smeerolie van het internationale financiële systeem. Die moet in voldoende mate blijven vloeien.

Toch moeten financiële markten een aantal zaken verteren, zodat de nervositeit niet onmiddellijk gaat liggen. We zetten de belangrijkste punten op een rijtje:

• In de eerste plaats de obligatiemarkten. De afgesproken deal boekt de prijs van Core Tier 1 obligaties (zogenaamde CoCo’s) van Credit Suisse af naar nul.

  CoCo’s zijn achtergestelde obligaties die banken mogen rekenen tot hun kernkapitaal. Risicovolle obligaties dus, die in tijden van stress als kapitaalbuffer dienen om risico op te vangen. Net als aandelen. Punt is echter dat in het geval van Credit Suisse die aandelen blijkbaar wél nog enige waarde behouden en de CoCo’s niet. Dat is voor obligatiebeleggers schrikken.

  
  

  In een ruimere context roept dit de vraag op wat dit zal betekenen voor de financieringsvoorwaarden van banken in het algemeen. Gaat financiering meer kosten omdat beleggers een bijkomende risicopremie eisen?

  Zo ja, als banken die hogere kosten doorrekenen in hun kredietverlening, dan impliceert dat minder en/of duurdere kredieten. En die remmen het economische momentum. Een momentum dat sowieso al met vraagtekens omgeven is vanwege het aangescherpte monetaire beleid van centrale banken.
   

• De UBS/Credit Suisse-deal bevat een bepaalde mate van juridische hocus pocus. Zo mogen aandeelhouders van UBS zich slechts ex post uitspreken. Nood breekt weliswaar wet, maar dit komt het gepercipieerde risico van een investering in de financiële sector niet ten goede.
   
• Zoals aangestipt, zijn (Europese) banken ingebed in een stevig reglementair kader. Voor Amerikaanse banken is dat minder het geval. Met name bij regionale banken zijn de vrijheidsgraden ruimer, zoals de val van Silicon Valley Bank liet zien. Markten zullen hier met argusogen naar blijven kijken. 

Vanwege bovenstaande punten zijn markten nog niet volledig overtuigd dat de rust kan weerkeren. Bankaandelen staan opnieuw in het rood. Wat uiteraard herinneringen oproept aan de bankencrisis van 2007/08. Toch herhalen we nogmaals onze argumentatie, die we ook de afgelopen dagen al meegaven: er zijn fundamentele verschillen met toen.

Ten eerste liggen de oorzaken van de turbulenties niet in de reële economie. Het gaat niet over verliezen op kredietverstrekking aan gezinnen of ondernemingen. Zoals dat bij bankencrisis wél het geval was. Denk aan Amerikaanse hypotheken.

Ten tweede lijkt er momenteel geen sprake van een ruime verspreiding van ingewikkelde financiële producten. Vijftien jaar terug fungeerden dergelijke producten als brandversneller. Problemen in de Amerikaanse hypotheeksector tastten snel de fundamenten van het financiële systeem aan.

Tot slot, en wellicht ten overvloede, onderstrepen we nog eens de striktere regelgeving voor banken en het snelle ingrijpen van (monetaire) overheden.

Desalniettemin zullen financiële markten wellicht nog enige tijd méér dan gemiddeld beweeglijk blijven. Zodat een voorzichtig beleggingsbeleid onze voorkeur blijft genieten. Bijvoorbeeld via een onderwogen positionering in aandelen.         

Deze houding houden we reeds aan sinds de zomer van 2022. Voor de komende tijd is het niet enkel uitkijken of de turbulentie rond de financiële sector gaat liggen, maar ook hoe de reële economie zal reageren.

Zoals reeds aangestipt, sijpelen de effecten van een strenger monetaire beleid geleidelijk door. Verdere voorzichtigheid vanuit banken om krediet te verlenen zet een extra rem op het economisch momentum. Wat uiteindelijk ook bedrijfswinsten onder druk kan zetten.

Tot slot wijzen we op de beleidsbijeenkomst van de Amerikaanse centrale bank, de Fed, die overmorgen op de agenda staat. De Fed staat voor precies hetzelfde dilemma als de Europese Centrale bank (ECB) afgelopen week, namelijk de keuze tussen inflatiebestrijding en het vermijden van onrust op de financiële markten.

We verwachten dat de Fed uiteindelijk kiest voor een middenweg. Ja, de rente zal omhoog gaan. Maar nee, dat zal niet gebeuren met 50 basispunten. Iets wat Fed-voorzitter Jerome Powell nog maar een tiental dagen geleden niet uitsloot op basis van de degelijke economische cijfers.

De Amerikaanse centrale bankiers zullen het wellicht houden bij 25 basispunten. Begeleid door voorzichtige commentaar over toekomstige rentestappen. Dat zal afhangen van het verdere verloop van economie en financiële markten.

Gegeven het inflatoire plaatje zou dit geen onlogische beslissing zijn. Sterker, mochten centrale banken terugkomen op hun plannen om de rente op te trekken, dan zou dát de onrust op markten juist verder aanjagen. Beleggers zouden zich afvragen wat zij méér weten over de vermeende instabiliteit van het financiële systeem.

Bovendien vraagt ieder domein zijn eigen aanpak. Als financiële instellingen in de problemen komen, dan staan centrale bankiers klaar om liquiditeitssteun te verlenen. Om zo de brede financiële stabiliteit te garanderen. Dit staat echter los van het domein van de inflatiebestrijding. Dat vraagt om een aparte aanpak, zijnde de rente optrekken. Centrale banken zullen willen vasthouden aan dit ‘tweesporenbeleid’. In ieder geval zo lang mogelijk.

Hierbij kan het natuurlijk wél zo zijn dat de onzekerheden rondom de financiële sector uiteindelijk de groei en inflatie drukken. Zodat de twee beleidssporen alsnog samen komen. Als banken – al dan niet gedwongen – voorzichtiger worden met de kredietverlening, dan onttrekt dit zuurstof aan de economie (en inflatie). Zodat de aanscherping van het monetaire beleid alsnog een tandje lager kan.