Een overzicht van de gevolgen voor economie, financiële markten en ons beleggingsbeleid.
De oorlog in Oekraïne is nu iets meer dan een week oud. We maken een overzicht van de situatie. Hierbij zijn we ons ervan bewust dat we in dit stuk slechts de economische en beleggingsinhoudelijke afwegingen presenteren. Uiteraard zijn wij ook onthutst over de ontwikkelingen en het menselijke leed in Oekraïne en hopen we dat de militaire agressie daar zo spoedig mogelijk stopt.
Het conflict is vanaf de start op 24 februari escalerend. Weinigen gingen uit van een aanval op geheel Oekraïne. Toch gebeurde het. Weinigen hadden ook verwacht dat de sancties van het Westen zo hard en eensgezind zouden zijn. En ook dat gebeurde. Zelfs traditioneel neutrale landen als Zweden en Zwitserland sloten zich hierbij aan.
We geven een overzicht van de gevolgen voor de economie, de financiële markten en voor ons beleggingsbeleid.
De Russische economie wordt zwaar getroffen. Zeven grote banken afsluiten van het internationale betaalsysteem SWIFT beperkt de internationale handel, met uitzondering van de export van energie en grondstoffen. Bevriezing van zo'n 60% van de buitenlandse reserves van de centrale bank reduceert de Russische oorlogskas met een geschat bedrag van 630 miljard dollar.
Het verbod voor westerse investeerders om te beleggen in staatsobligaties uit Moskou en de beslissing van westerse ondernemingen om afscheid te nemen van hun Russische investeringen ontnemen het land verder financiële middelen en (economische)kennis. Per saldo verwachten we 5% economische krimp in Rusland.
Cruciale parameter voor Europa is de energiebevoorrading. De afgekondigde sancties ontzien weliswaar de levering van energie en grondstoffen, maar op enig moment kan Rusland (of Europa zélf) deze afspraak uit politieke overwegingen herzien. Dit is echter niet ons basisscenario. Wij gaan uit van de wederzijdse afhankelijkheid: Rusland heeft de dollars nodig, Europa de energie.
Stel dat de Russische gasaanvoer volledig stilvalt. Dan moet Europa zijn verbruik met 10% tot 15% verminderen ter compensatie (Bron: Bruegel.org). Althans, voor zover alle andere leveranciers tegen volle capaciteit (kunnen) blijven leveren.
Een dergelijke afname van het gasverbruik is niet onmogelijk. Alleen al door het weer kan de vraag naar gas 10% tot 30% schommelen. Bovendien is een gedeeltelijke switch van gas naar olie mogelijk. Bijvoorbeeld voor de productie van elektriciteit. Op de oliemarkt zijn wereldwijd veel meer aanbieders actief en dus is die markt flexibeler dan die van gas. Bij olieleveranties is het realistischer om te verwachten dat de productie elders in de wereld kan worden opgevoerd.
Hoe dan ook, het spreekt voor zich dat de huidige situatie nu al economische consequenties heeft. In de industrie omdat de winstmarge door de gestegen energie- c.q. elektriciteitskosten onder druk komt en bij de consumenten omdat deze stijging direct de portemonnee raakt en koopkracht dus daalt.
Sinds het begin van het conflict verdubbelde de (Europese) gasprijs. Een vat Brent-olie werd 20% duurder. In het scenario waarin deze prijzen voor geheel 2022 op het huidige niveau blijven, kan dat naar schatting 1% tot 1,5% economische groei kosten. Waarmee een groot deel van de economische rugwind door de heropening van de economie post-corona teniet wordt gedaan. In ons basisscenario blijft echter nog een kleine Europese groei over tegenover 2021.
Vanzelfsprekend reageren financiële markten op de oorlog. Voor de aandelenmarkt mogen we die reactie vooralsnog als beperkt omschrijven. Sinds 23 februari (de dag vóór de inval) daalden Europese aandelen gemiddeld 1,5% (Europe Stoxx 600). Amerikaanse aandelen gingen zelfs 2% hoger (S&P500). In euro omgerekend was dat 3,5% door de aantrekkende dollar.
De Amerikaanse economie zit zowel geografisch als economisch verder van de Europese situatie af. En de dollar is vaak een vluchthaven in turbulente tijden. Bovendien lijkt de Amerikaanse centrale bank (Fed) door te zetten met haar monetaire verkrapping, zij het met een iets rustigere start (25bp renteverhoging in maart in plaats van 50bp). Maar er komen hoe dan ook Amerikaanse renteverhogingen aan. Dat maakt van de greenback (lees: dollar) een aantrekkelijke belegging.
Net als de dollar, nemen staatsobligaties vaak de rol van veilige vluchthaven op zich. Nu was dat dit keer niet onmiddellijk het geval. Inflatievrees, al eerder aangewakkerd door oplopende grondstofprijzen, zorgde voor terughoudendheid bij beleggers. Inflatie leidt immers tot hogere renteniveaus, met koersverliezen op obligaties. Naarmate het conflict de voorbije dagen echter verder escaleerde, zochten markten alsnog deze schuilplaats op. Zo zakte de Duitse tienjaarsrente opnieuw naar het nulpunt.
Hierbij speelde ook mee dat de Europese Centrale Bank (ECB), in tegenstelling tot de Fed, haar plannen voor een hogere beleidsrente wellicht uitstelt. Of, indien nodig, haar aankoopprogramma’s weer een tandje hoger draait. Wat meteen verklaart, waarom er op de markt van staatsobligaties geen stress is in de eurozone. Obligatieprijzen in landen als Italië lopen netjes mee met de Duitse.
Op de markt voor bedrijfsobligaties vragen beleggers ondertussen meer compensatie voor risico. Zowel bij kwaliteitsvol papier (Investment Grade) als bij het iets risicovollere (High Yield). Deze vaststelling geldt bovendien voor bedrijfsleningen uit zowat alle sectoren. Oók de financiële. Voor deze sector weerklinkt regelmatig de vraag of er gevaar is op een systeemrisico, zoals we dat kenden bij de banken- of eurocrises. Die vrees lijkt echter overtrokken. Daarvoor is het economische en financiële soortelijk gewicht van Rusland en Oekraïne te bescheiden.
Het (grotendeels) afsluiten van Rusland van de internationale financiële markten, heeft consequenties voor beleggers in schuldpapier (EMD: Emerging Markets Debt) en aandelen uit opkomende landen.
Rusland en Oekraïne vertegenwoordigden samen 5 à 6 procent in veel gebruikte indices voor EMD. Deze verloren 3 tot 5 procent, afhankelijk of het over obligaties in dollar of lokale valuta gaat. Bij aandelen uit opkomende landen is de Russische vertegenwoordiging in de indices ondertussen beperkt tot 1,5 procent. Grote index-aanbieders als MSCI en FTSE Russell besloten inmiddels om Russische ondernemingen uit hun indices te verwijderen. Dit zal – zodra de Russische beurzen weer opengaan- een negatieve impact hebben.
Grote ‘winnaars’ van het conflict zijn grondstoffen. We verwezen al naar de opgelopen energieprijs. Maar ook de prijzen van agrarische grondstoffen lopen op. Rusland en Oekraïne zijn belangrijke producenten. Onder meer van graan (+43% in 2022) en maïs (+22%).
Binnen het aandelensegment van een gespreide portefeuille deden wij geen transacties op basis van het conflict. Ook niet wat onze posities in Europese aandelen betreft. De Europese economie is weliswaar het meest kwetsbaar, maar wij verwachten op dit moment nog steeds voldoende groei om bedrijfswinsten te ondersteunen. De Amerikaanse economie is dan weer minder gevoelig voor de huidige geopolitieke gebeurtenissen.
Bovendien kunnen centrale banken, die iets voorzichtiger worden met het aanscherpen van hun monetair beleid, steun geven aan aandelenmarkten. Met name voor de ECB is dat zo.
Binnen portefeuilles waar dat relevant is, kochten we recent een positie in grondstoffen. Mede als indekking tegen inflatoire druk.
In het vastrentende deel van een groot deel van de portefeuilles switchen we van High Yield-obligaties naar het Investment Grade-segment. Zoals aangestipt liepen op beide markten de risico-opslagen op, maar relatief gezien gebeurde dat méér bij Investment Grade. We verwachten dat kwaliteitsvolle obligaties vanaf deze niveaus een betere risico-rendementsverhouding afleveren dan risicovollere.
Tot slot stippen we aan dat via de beleggingsfondsen de blootstelling van onze portefeuilles aan Russische obligaties en aandelen zeer beperkt is. Ze situeert zich tussen de 0,2% en 0,9% van de gehele portefeuille, afhankelijk van het beleggingsprofiel.